21世紀(jì)以來(lái)，社會(huì)責(zé)任投資逐漸系統(tǒng)化，許多組織和機(jī)構(gòu)開始制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和框架，投資者也越來(lái)越多地將可持續(xù)性和社會(huì)責(zé)任視為重要的投資考量。因此，社會(huì)責(zé)任投資逐漸演變成為更具體的環(huán)境、社會(huì)與治理，也就是ESG投資。

2004年，聯(lián)合國(guó)發(fā)布的一份名為《贏家關(guān)切：將環(huán)境、社會(huì)和公司治理納入資本市場(chǎng)的推薦方針》的報(bào)告，首次提出了“環(huán)境、社會(huì)和治理”作為評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)的框架，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)將環(huán)境、社會(huì)和公司治理因素納入資本市場(chǎng)決策，以促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展、提升長(zhǎng)期投資回報(bào)。

之后于2006年發(fā)布的聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（United Nations Principles for Responsible Investment，簡(jiǎn)稱UN PRI）第一次將ESG作為其倡導(dǎo)的核心框架，用于促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展，提升投資者對(duì)ESG風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)。

截至目前，聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則已經(jīng)吸引了全球大量的資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老基金、銀行和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)加入，管理的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億美元。

近些年來(lái)，ESG概念得到了進(jìn)一步推廣。2015年，聯(lián)合國(guó)發(fā)布了大家熟知的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs），也增強(qiáng)了全球?qū)SG的重視。與此同時(shí)，投資者和企業(yè)開始采用如全球報(bào)告倡議（GRI）和可持續(xù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（SASB）等ESG相關(guān)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)。

為了吸引國(guó)際投資者，同時(shí)提高資本市場(chǎng)的對(duì)外開放程度，發(fā)展中國(guó)家及企業(yè)開始相繼關(guān)注ESG，自發(fā)或根據(jù)本國(guó)監(jiān)管部門要求提供ESG數(shù)據(jù)，與責(zé)任投資標(biāo)準(zhǔn)接軌。

近些年來(lái)，中國(guó)政府在環(huán)保、社會(huì)責(zé)任和公司治理領(lǐng)域出臺(tái)了一系列更嚴(yán)格的政策。例如，2015年發(fā)布的《綠色金融體系建設(shè)指導(dǎo)意見(jiàn)》系統(tǒng)地提出發(fā)展綠色金融框架，為ESG投資奠定了政策基礎(chǔ)。

此外，中國(guó)提出“碳達(dá)峰、碳中和”等目標(biāo)，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)采取可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)措施。在監(jiān)管層面，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)等機(jī)構(gòu)早在2008年就呼吁上市公司在年度報(bào)告中披露環(huán)境和社會(huì)責(zé)任信息，而在2021年發(fā)布的《上市公司年度報(bào)告和半年度報(bào)告的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》中明確提出了自2022年起，主板上市公司需要在年度報(bào)告中強(qiáng)制披露ESG相關(guān)內(nèi)容。上海證券交易所和深圳證券交易所也相繼發(fā)布了企業(yè)社會(huì)責(zé)任和ESG的指導(dǎo)文件，推動(dòng)上市公司發(fā)布相關(guān)報(bào)告。

除了監(jiān)管層面，中國(guó)國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)也在積極倡導(dǎo)ESG投資。一些大型銀行、資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)公司，特別是簽署了聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（UN PRI）的機(jī)構(gòu)都開始投資決策中融入了ESG原則。

企業(yè)不僅為了滿足監(jiān)管要求和投資者的需求主動(dòng)采取ESG政策，同時(shí)希望通過(guò)重視環(huán)境保護(hù)、員工福利和社會(huì)貢獻(xiàn)，提升品牌形象和客戶忠誠(chéng)度，回應(yīng)公眾對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)切，控制氣候問(wèn)題所帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

隨著中國(guó)企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程加快，尤其是在“一帶一路”倡議下，企業(yè)在海外新興市場(chǎng)或西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)也需要主動(dòng)踐行、推廣更高的ESG標(biāo)準(zhǔn)。

然而就在中國(guó)對(duì)ESG的重視程度不斷提高的時(shí)刻，西方針對(duì)ESG卻開始產(chǎn)生大量質(zhì)疑。這些質(zhì)疑在美國(guó)表現(xiàn)得尤為明顯，主要集中在對(duì)ESG的合法性、經(jīng)濟(jì)影響及其潛在的政治動(dòng)機(jī)上。

保守派政界人士認(rèn)為ESG是一種“政治正確”的工具。比如，ESG在其“社會(huì)”方面的內(nèi)容經(jīng)常涉及多元化、公平性和包容性（Diversity Equity, and Inclusion）的標(biāo)準(zhǔn)，而這些標(biāo)準(zhǔn)又會(huì)涉及企業(yè)如何處理性別平等、種族多樣性等問(wèn)題。很多政界人士認(rèn)為這種做法是一種政治干預(yù)，是在將特定的社會(huì)價(jià)值觀強(qiáng)加給企業(yè)與投資者。

在美國(guó)，許多州立法機(jī)構(gòu)認(rèn)為ESG倡導(dǎo)的社會(huì)政策以及推廣背離了公司應(yīng)優(yōu)先為股東創(chuàng)造價(jià)值的傳統(tǒng)目標(biāo)或主要商業(yè)目的，將非財(cái)務(wù)因素置于經(jīng)濟(jì)回報(bào)之上，甚至?xí)l(fā)文化運(yùn)動(dòng)。包括佛羅里達(dá)州、得克薩斯州和西弗吉尼亞州在內(nèi)的多個(gè)共和黨主政的州公開反對(duì)ESG投資，并出臺(tái)法律或政策，限制州政府的公共資金投資基于ESG標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)管理公司。

此外，隨著全球?qū)夂蜃兓年P(guān)注日益加劇，許多ESG倡導(dǎo)者主張減少對(duì)化石燃料的投資，推動(dòng)向可再生能源的轉(zhuǎn)型。然而，能源價(jià)格的上升和供應(yīng)鏈的中斷使許多國(guó)家開始重新評(píng)估其能源政策。

比如在歐洲，俄烏沖突引發(fā)的能源危機(jī)導(dǎo)致一些國(guó)家重新依賴煤炭和天然氣等傳統(tǒng)能源，與ESG倡導(dǎo)的減少碳排放的目標(biāo)背道而馳。這種矛盾也讓許多政界人士擔(dān)心過(guò)度強(qiáng)調(diào)ESG會(huì)損害能源行業(yè)，尤其是化石能源行業(yè)的利益，削弱本國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，甚至威脅本國(guó)的能源安全與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

ESG在政治上的反彈同時(shí)涉及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)等因素。隨著中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)加劇，越來(lái)越多的美國(guó)政界人士認(rèn)為，美國(guó)企業(yè)和投資者如果在ESG領(lǐng)域采取過(guò)于嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)承擔(dān)過(guò)高的合規(guī)成本，削弱美國(guó)公司在全球市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

由于這些原因，很多企業(yè)在公開表達(dá)ESG承諾時(shí)變得謹(jǐn)慎，主動(dòng)選擇降低ESG相關(guān)活動(dòng)的透明度，減少在ESG方面的宣傳。

比如，ESG相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管壓力日益加大，將ESG報(bào)告更名為可持續(xù)發(fā)展報(bào)告能使公司在法規(guī)審查中顯得更加寬泛，降低合規(guī)成本和潛在的法律責(zé)任，因此沃爾瑪就將其“ESG報(bào)告”更名為“可持續(xù)發(fā)展報(bào)告”。

某些大型能源公司，比如美孚、殼牌等在其可持續(xù)報(bào)告中強(qiáng)調(diào)可再生能源和環(huán)境保護(hù)項(xiàng)目，同時(shí)將這些內(nèi)容標(biāo)記為“可持續(xù)發(fā)展”相關(guān)項(xiàng)目，而不直接使用ESG術(shù)語(yǔ)。可口可樂(lè)、百事可樂(lè)、寶馬等公司也在其年度報(bào)告中采用可持續(xù)發(fā)展作為標(biāo)題，以強(qiáng)調(diào)其對(duì)社區(qū)和環(huán)境的積極貢獻(xiàn)，而不提及具體的ESG評(píng)分或評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。

盡管這些報(bào)告內(nèi)容依然包含ESG相關(guān)指標(biāo)，但通過(guò)這種轉(zhuǎn)換，很多企業(yè)試圖將焦點(diǎn)從嚴(yán)格的ESG評(píng)分轉(zhuǎn)移到更廣泛的可持續(xù)性和社會(huì)責(zé)任上，維護(hù)綠色品牌形象和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)也可以避免與ESG相關(guān)的復(fù)雜性和爭(zhēng)議。

另外，當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)不確定性和市場(chǎng)波動(dòng)性增加，企業(yè)通常會(huì)優(yōu)先考慮生存和短期盈利，削減與ESG相關(guān)的支出。滿足ESG披露要求會(huì)增加運(yùn)營(yíng)成本，特別是在碳排放控制、員工福利提升、供應(yīng)鏈透明化等方面的投入，尤其針對(duì)中小企業(yè)尤為突出。

很多企業(yè)高管和股東認(rèn)為，過(guò)多的ESG投入會(huì)影響公司的短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)，因此在ESG投資策略上企業(yè)更愿意采取更加靈活和務(wù)實(shí)的態(tài)度，更傾向于將ESG融入長(zhǎng)期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，而不追求短期的ESG目標(biāo)的完成。例如，在能源價(jià)格上升的背景下，企業(yè)可能會(huì)回歸對(duì)傳統(tǒng)能源的關(guān)注以到達(dá)控制成本的目的，而淡化可持續(xù)發(fā)展相關(guān)項(xiàng)目。

盡管在西方遇到困難，然而對(duì)于未來(lái)ESG的發(fā)展趨勢(shì)，依然應(yīng)保持樂(lè)觀。

首先，指標(biāo)的多樣性符合人們對(duì)物質(zhì)需求的基本邏輯，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上講的偏好的凸形（convexity of preference）。因?yàn)橹匾暥鄻有?，所以大量囤積一種商品其價(jià)值會(huì)隨著數(shù)量的增加而遞減。

比如購(gòu)買一部手機(jī)，我們通常選擇去配備智能手表、耳機(jī)等一系列周邊產(chǎn)品進(jìn)而提高手機(jī)的利用價(jià)值，這些產(chǎn)品之間是互補(bǔ)的。但如果這時(shí)選擇購(gòu)入第二部手機(jī)，雖然依然可以帶來(lái)一定的使用價(jià)值，但其提供的價(jià)值必然比第一部小。

因此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到中等收入水平時(shí)，進(jìn)一步衡量經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展通常需要引入更多維度的指標(biāo)。比如發(fā)展紅利是否惠及更為廣泛的群體，尤其是弱勢(shì)群體，高速的發(fā)展是否對(duì)環(huán)境、生態(tài)的破壞傷及下一代的發(fā)展權(quán)利等。

從衡量發(fā)展指標(biāo)多樣性的角度看，ESG對(duì)于企業(yè)踐行可持續(xù)、對(duì)于投資人專注長(zhǎng)期、穩(wěn)定的回報(bào)來(lái)說(shuō)依然至關(guān)重要，也是必然發(fā)展趨勢(shì)，這一點(diǎn)不應(yīng)該被否定。

其次，管理學(xué)上經(jīng)常提到，沒(méi)有指標(biāo)就沒(méi)有管理。早期我們面臨指標(biāo)欠缺的問(wèn)題，包括ESG指標(biāo)體系不健全，框架不完善。然而現(xiàn)在更大的問(wèn)題則出現(xiàn)在數(shù)據(jù)層面，包括大量、長(zhǎng)期、有效數(shù)據(jù)的缺失以及數(shù)據(jù)的可靠性。

比如，萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中披露ESG報(bào)告的滬深300公司最常披露的環(huán)境指標(biāo)包括“是否就氣候變化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行討論”“是否是重點(diǎn)排污單位”“是否就氣候變化機(jī)會(huì)進(jìn)行討論”等定性指標(biāo)，且這是唯一三個(gè)披露率超過(guò)50%的指標(biāo)。

而像“環(huán)保超標(biāo)或其他違規(guī)次數(shù)”“廢水綜合利用率”等定量指標(biāo)的披露率則不到1%。社會(huì)方面指標(biāo)披露情況也類似：“是否有客戶反饋系統(tǒng)”等定性指標(biāo)披露率高，而“兼職人員占比”“供應(yīng)商本地化占比”“ESG評(píng)估的供應(yīng)商數(shù)量”這些更能說(shuō)明利益相關(guān)方福利待遇的定量指標(biāo)披露率均是零。

類似這種僅有指標(biāo)，卻沒(méi)有及時(shí)、可靠的數(shù)據(jù)支持的情況是普遍的，嚴(yán)重妨礙政策制定者、公司管理者、投資人依賴ESG指標(biāo)進(jìn)行決策、評(píng)估進(jìn)展。如果不得到有效的重視、解決，數(shù)據(jù)缺失、不可靠將是影響企業(yè)、投資人踐行ESG所面臨的最大障礙，遠(yuǎn)勝過(guò)西方暫時(shí)的政治質(zhì)疑聲所帶來(lái)的影響。

披露率低也因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)于專業(yè)ESG指標(biāo)的處理能力尚有所欠缺，需要在理解指標(biāo)要求時(shí)得到更多專業(yè)支持。

例如，“碳排放量”是衡量環(huán)境指數(shù)的關(guān)鍵指標(biāo)，然而絕大多數(shù)公司并沒(méi)有內(nèi)部人員熟悉碳排放的計(jì)算過(guò)程，尤其是細(xì)分到直接排放、間接排放、其他間接排放范疇時(shí)。另外企業(yè)對(duì)于許多指標(biāo)背后的邏輯理解欠缺，導(dǎo)致披露的角度與內(nèi)容無(wú)法契合監(jiān)管或資本市場(chǎng)關(guān)注這些指標(biāo)本身的動(dòng)機(jī)。

例如，港交所要求披露供應(yīng)商區(qū)域分布的情況，是為了有效鼓勵(lì)本地化采購(gòu)，減少運(yùn)輸過(guò)程中的碳排放。大部分企業(yè)通常并不了解哪些ESG指標(biāo)對(duì)股東、利益相關(guān)方、外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更為重要，所以通常選擇披露難度較小、表現(xiàn)較好或非重要的指標(biāo)。

當(dāng)然，ESG指標(biāo)繁多，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)也給企業(yè)披露帶來(lái)了困難。國(guó)內(nèi)現(xiàn)行的ESG框架就有20多種，KPI成百上千。僅針對(duì)滬深300的上市公司，由多家證券交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)頒發(fā)的ESG披露指南就有十多種。

而對(duì)于三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，由于標(biāo)準(zhǔn)不一，計(jì)算方法不同，同時(shí)數(shù)據(jù)均是由公司自愿、自主提供，很少經(jīng)過(guò)第三方驗(yàn)證，導(dǎo)致同一家公司在不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)大相徑庭，給投資人以及利益相關(guān)方在評(píng)價(jià)公司ESG方面帶來(lái)很大的不確定性，導(dǎo)致ESG的可信度、采用度大打折扣。

最后，ESG投資是否可以帶來(lái)超額回報(bào)這個(gè)問(wèn)題可能是投資者最為關(guān)心的。比如，美國(guó)市場(chǎng)上的ESG基金跟大盤指數(shù)基金基本不存在本質(zhì)區(qū)別，反而因?yàn)橘N了ESG標(biāo)簽服務(wù)費(fèi)用更高。

目前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的ESG基金很多，但ESG基金通常選擇的標(biāo)的與成長(zhǎng)性基金沒(méi)有很大不同。比如，2020年表現(xiàn)較好的一家ESG基金，前十大持倉(cāng)中包含六家白酒公司。當(dāng)時(shí)正值白酒行業(yè)高速發(fā)展的時(shí)期。許多西方的ESG標(biāo)準(zhǔn)首先剔除的就是酒類企業(yè)，另外還有武器制造企業(yè)、賭場(chǎng)經(jīng)營(yíng)業(yè)等。當(dāng)然中西方文化不同，ESG標(biāo)準(zhǔn)的制定也需要因地制宜，但沒(méi)有有效的理論支持白酒企業(yè)普遍獲得更高ESG評(píng)級(jí)。

關(guān)于ESG回報(bào)率的學(xué)術(shù)研究很多，但目前沒(méi)有可靠的經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)文獻(xiàn)表明整體ESG表現(xiàn)與金融市場(chǎng)的超額回報(bào)之間存在因果關(guān)系。

許多ESG單項(xiàng)指標(biāo)可能在某些特定的時(shí)期與某些包括每股收益率，股價(jià)、銷售額、利潤(rùn)率等市場(chǎng)或內(nèi)部績(jī)效指標(biāo)存在一定的正相關(guān)關(guān)系。比如，回收再利用，廢棄物的減少等會(huì)帶來(lái)成本的降低，利潤(rùn)率的提升；通過(guò)提高企業(yè)的綠色聲譽(yù)、員工認(rèn)可度也可能間接影響財(cái)務(wù)績(jī)效。

當(dāng)然，ESG或可持續(xù)的長(zhǎng)期屬性可能降低了其短期的顯著性。大多數(shù)現(xiàn)有研究由于數(shù)據(jù)的限制，普遍關(guān)注的是短期的時(shí)間框架，這就有可能錯(cuò)誤估算ESG投資的長(zhǎng)期回報(bào)。金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值體系目前尚未納入ESG，也沒(méi)有很好的計(jì)算ESG投資回報(bào)的投資模型。

另外，金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值通常是建立在長(zhǎng)時(shí)間的財(cái)務(wù)利潤(rùn)基礎(chǔ)上，然而ESG發(fā)展還處在初期，目前還沒(méi)有足夠的、長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)來(lái)支持我們驗(yàn)證其長(zhǎng)期的回報(bào)率。

對(duì)于許多投資人以外的利益相關(guān)群體而言，獲得超額市場(chǎng)回報(bào)可能并不是參與ESG的目的。在大國(guó)博弈下的今天，我們也許更應(yīng)該思考是否可以在中國(guó)的ESG體系中率先摒棄投資人或股東權(quán)益至上的傳統(tǒng)理念，領(lǐng)先西方踐行可持續(xù)或ESG從根本上所推崇的三重底線思維；如何建立自己的ESG體系，如何建立平行的評(píng)價(jià)體系，而非簡(jiǎn)單將非財(cái)務(wù)績(jī)效貨幣化。